16/05/2023
- La caída en términos reales del agregado monetario M3 no tiene precedentes
- El agregado monetario M1 lleva cayendo ya tres meses consecutivos
- Estos descensos se trasladarán al crédito y de ahí a la economía real
La economía de la Eurozona está resistiendo mucho mejor de lo esperado a la retahíla de envites que han llegado por todos los frentes. Ni la inflación ni la guerra de Ucrania, con la posterior crisis energética, han logrado arrastrar al PIB a territorio recesivo. Sin embargo, todo ciclo económico tiene un principio y un fin. Aunque este periodo de expansión todavía es corto, también se ha caracterizado por ser muy intenso. Los tipos han pasado de la zona valle al pico en cosa de un año. Al mismo tiempo, algunos indicadores financieros, que a lo largo de la historia han sido prácticamente infalibles a la hora de predecir recesiones, están ya dando claras señales de alerta.
Todos los agregados monetarios de la zona euro (analizados en términos reales) están lanzando un claro mensaje: la economía de la zona euro dirige hacia la recesión ante una política monetaria que ha pasado del terreno expansivo (incluso con tipos negativos) al restrictivo a la velocidad de la luz. Una inflación descontrolada ha forzado al Banco Central Europeo a actuar de esta forma tan drástica para poner coto al alza del IPC y a los posibles efectos de segunda ronda que amenazan la economía.
Pese a los buenos datos de PIB del primer trimestre y la solidez de los PMI (miden la actividad económica casi en tiempo real), estos indicadores monetarios están anticipando la llegada de una recesión. Al menos así lo han hecho en las últimas décadas. Aunque siempre hay una primera vez para fallar, la intensidad con la que están cayendo (en términos reales) reduce las probabilidades de que esta vez sea la elegida. En términos reales, el desplome de estos indicadores no tiene precedentes, lo que parece condenar a la zona euro a sufrir un deterioro notable de actividad económica.
Así funcionan los agregados monetarios
Los agregados monetarios son unos indicadores financieros que no gozan de demasiada fama en los medios por su complejidad, además de haber caído en el olvido en las últimas décadas. De una forma muy resumida, estos indicadores muestran la cantidad de dinero que hay en circulación en la economía, y están divididos según la liquidez de los componentes que los conforman.
El más estrecho o líquido de todos es la base monetaria, también conocido como M0, que es el equivalente a los billetes y monedas en circulación, y las reservas bancarias (el dinero que los bancos mantienen en el banco central). Es típicamente el agregado de menor cuantía, es decir, el más ‘estrecho’, y también aquel sobre el que el banco central tiene un mayor control, motivo por el cual históricamente ha jugado un papel importante en la conducción de la política monetaria.
Este indicador comenzó a caer en noviembre de 2022 con el drenaje que inició el BCE sobre las macro-inyecciones de liquidez (TLTRO) que había desplegado el propio BCE en lo peor del covid. Con la caída de la M0 comenzó todo, pero lo realmente importante es lo que ocurre en los otros agregados.
En los datos publicados por el BCE se puede observar cómo el agregado monetario M1 (billetes y monedas en circulación más depósitos a la vista) sufrió primera tasa negativa en enero (-0,8%), desde entonces la corrección ha seguido aumentado, hasta presentar en marzo un desplome del 4,2%. El descenso de la M1 (y los otros agregados más amplios) guarda cierta relación con la ‘evaporación’ de depósitos a la vista que están sufriendo algunos bancos. Mientras que el banco central drena liquidez (hace desaparecer el dinero de igual forma que lo creó en el pasado), el dinero que queda circulando se dirige en mayor medida hacia otros activos que presentan una rentabilidad mayor. Esta redistribución del dinero junto a la ‘destrucción’ del mismo afectará de forma contundente a la creación de crédito, sobre todo en la Eurozona, que es una economía muy bancarizada.
Poco a poco, este drenaje de liquidez se va expandiendo a los agregados monetarios más amplios. El agregado monetario intermedio o M2 incluye el M1 más los depósitos a plazo de hasta dos años y los depósitos disponibles con preaviso de hasta tres meses. Aunque el BCE no publica de forma habitual el M2, en su base de datos se puede ver que todavía se encuentra en territorio positivo, con un crecimiento del 1,2% interanual (en términos mensuales está en territorio muy negativo), la menor tasa de crecimiento de su historia.
Finalmente, el agregado monetario más vigilado por el BCE y el más importante para el devenir de la economía (pues está directamente relacionado con el crecimiento del crédito y la velocidad del dinero), es el agregado monetario ‘amplio’ o M3, que comprende los pasivos incluidos en M2 más las cesiones temporales, las participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mercado monetario y los valores de renta fija de hasta dos años, emitidos por las instituciones financieras monetarias. Este agregado ha reducido su tasa de crecimiento anual hasta 2,5% en marzo, el crecimiento más bajo desde septiembre de 2014.
Este agregado (M3) sí presentó tasas de variación negativas en la parte final de 2010, justo antes de la crisis de deuda soberana de la Eurozona. Sin embargo, en términos reales, nunca había mostrado una corrección tan intensa.
Todos estos datos reflejan la desaceleración del crecimiento del dinero en términos nominales, es decir, teniendo en cuenta la inflación. Pero para analizar la gravedad real de la situación conviene analizar estos indicadores en términos reales (descontando la inflación). Imaginen una economía en la que la inflación crece al 10%, mientras que la oferta de dinero crece un 5%. Aunque la oferta de dinero está creciendo, la cantidad de bienes y servicios que puede adquirir ese dinero es menor porque los precios están subiendo más rápido todavía. Algo así está sucediendo ahora mismo en la zona euro.
Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, explicaba en un discurso en abril que «en la zona del euro, los efectos del endurecimiento monetario ya son visibles, aunque solo se espera que se materialicen por completo en los próximos meses debido al habitual desfase en la transmisión de la política monetaria».
Los agregados monetarios M1 y M3 se están desacelerando rápidamente. No obstante, «en términos reales, sus tasas de crecimiento se encuentran en territorio negativo y en mínimos históricos, por debajo de los niveles de 2008 y 2011 (grandes crisis de la Eurozona). El crédito bancario también se está desacelerando rápidamente. Como resultado, está disminuyendo como porcentaje del PIB (de hecho, más rápido que en episodios de ajuste anteriores) y los mercados esperan que disminuya de forma significativa más este año», avisa Panetta.
Todo esto se ve agravado por las turbulencias en la banca. El propio economista italiano explicaba en su discurso que «el endurecimiento global también puede verse amplificado por las recientes tensiones financieras en los mercados bancarios globales. Además de su impacto sobre la confianza, estas tensiones harán que los bancos sean más sensibles a las salidas de depósitos, induciéndolos a trasladar las subidas de tipos más rápidamente, y en mayor medida, a sus clientes de ambos lados del balance».
Además, Panneta recalcaba que «durante un tiempo, los bancos también pueden volverse más prudentes con respecto a los préstamos y decidir retener efectivo como medida de precaución. En la zona del euro, nuestra encuesta sobre préstamos bancarios ya apuntaba a un endurecimiento de los criterios de concesión de crédito a empresas y familias antes de las tensiones recientes, y este endurecimiento puede agravar la caída del crecimiento del crédito en los próximos meses».
De la economía financiera a la real
Estos indicadores financieros no solo están mostrando la misma tendencia que en los momentos previos a las recesiones anteriores, sino que los patrones que muestran hoy son todavía más agudos. Tanto Panetta como los expertos coinciden en que es cuestión de tiempo que estos agregados se trasladen de forma definitiva al crédito y con ello crucen la frontera hacia la economía real. Una caída en la concesión de préstamos y el endurecimiento en la refinanciación de los mismos conducirá a un enfriamiento de la demanda interna (consumo e inversión), que además podría coincidir con una desaceleración de la demanda externa, puesto que buena parte de las regiones que conforman las grandes parejas comerciales de la zona euro están aplicando también políticas monetarias restrictivas.
Panetta explicaba que «estos desarrollos están relacionados en gran medida con nuestra normalización de políticas. Pero el tamaño y la velocidad del ajuste indican que la transmisión de nuestra política monetaria a la economía puede haberse fortalecido recientemente».
Los propios economistas del BCE estudiaron en 2010 la relación de causalidad entre una caída del M3 y otros agregados monetarios y las recesiones en la economía. El documento, realizado a colación de la caída del M3 entonces, señalaba que «para la zona del euro en su conjunto, el único otro episodio en el que el crecimiento anual de M3 se ha acercado a cero (además de en 2010) —y en ese caso solo en términos reales— fue a mediados de la década de 1990. Ese episodio mostró tanto similitudes como diferencias con respecto al período de 2010».
Entre las similitudes, los economistas del BCE argumentaban que había parecidos «en el sentido de que el débil crecimiento del dinero siguió a una fuerte caída en el crecimiento anual del PIB real, que entró en territorio negativo y resultó en una recesión».
Además, ese documento realizaba otra comparación que se asemeja y mucho a la situación actual: «Ese episodio (a mediados de los 90) también estuvo precedido por un período prolongado en el que el dinero creció por encima de la actividad económica». Este es un hecho que también se ha producido durante 2021 y 2022, cuando las políticas monetarias y fiscales ultra-expansivas han provocado que el dinero creciera mucho más rápido que la actividad economía. Mucho dinero persiguiendo a una cantidad relativamente estable de bienes y servicios suele concluir en inflación. Y para combatir la inflación hay que revertir el crecimiento del dinero, lo que a su vez suele concluir en una recesión que, ahora, podría estar a la vuelta de la esquina.